独立 稀缺 穿透

穿越周期 泅渡彼岸

作者：蒙多

编辑：李欢

风品：吴双

来源：铑财——铑财研究院

各退一步是种智慧。

11月20日，融创中国公告称，公司境外债务重组的各项条件已获满足，重组在当天正式生效。这意味着，首家完成境内外债务重组的大型房企诞生了。

年内化解约900亿元债务风险、成功降债45亿美元，未来 2-3 年内境外公开市场无刚性还债压力......不得不说，历经18个月至暗，融创化债成绩单着实拿的出手，以至有舆论认为，融创、孙宏斌已渡过至暗，迎来春天。

真就一马平川了吗？

1

效率为啥这么高？

渡劫仍有漫漫征程

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首先需要肯定，上述成果来之不易。

回顾重组之路，涉及2019个债权主体、近百亿美元债务，难度可想而知。

2022年12月，融创推出境外债务重组框架，公布债转股+发新票重组方向。今年3月，融创公布海外债务重组方案后，率先收获持仓超30%的债权人小组同意。5月，超87%债权人签署重组支持协议（RSA），为如今成功奠定了坚实基础。

为何效率这么高？

孙宏斌曾表示：“重组要快，这是公司恢复的基础；另一个是方案要系统、周全，能支持公司真正恢复过来、走出困境。只有走出来，债务重组才有意义、才能保护所有债权人最终利益”。

据悉，考虑不同债权人需求，融创特意向债主们提供了留债展期、可转债、强制可转债、融创服务换股等多种灵活选项。同时孙宏斌电话会上不仅主动道歉，还将融创上市以来的4.5亿美元分红无息贷给公司周转。

截至2023年6月底，融创集团连同其合营公司及联营公司的总土地储备约1.86亿平方米，总土地储备货值预计约2.09万亿元，其中权益土地储备约1.22亿平方米，权益土地储备货值预计约1.39万亿元。

行业分析师于盛梅认为，鉴于融创土储多在一、二线城市，且多位于本轮新房销售韧性较强的城市。伴随着各地楼市利好政策应出尽出，融创的回血能力有望得到恢复。较优质的土地结构与积极的管理层态度，是与债权人达成重组共识的根基所在。

可以说，能够率先走出暴雷泥潭，与孙宏斌不懈努力、坦诚担当分不开，也与融创的家底积淀分不开。

不过，债务重组本质是以时间换空间，企业最终还是要还钱的。换言之，融创脱困只是迈出了漫漫征程的第一步，后续如何恢复市场经营力、落实保交付；如何改善自我造血力、把房子卖出去，才是大坎儿。

2

营利改善背后销售额骤降

资产负债率93.72%

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还是数据说话。

今年前10月，融创中国累计实现销售金额约757.8亿元，同比减少50.49%；累计合同销售面积约540.3万平方米，合同销售均价约14030元/平方米。克而瑞数据显示，前十月融创中国全口径销售额排名仅列第17名。

要知道，2020年和2021年，融创全年销售额分别达到5753亿元、5973.6亿元，市场料峭寒意肉眼可见。

销售额直线下滑，直接影响企业造血力。据2023年中报，期内公司总营业额584.73亿元，同比增长20.45%，归母净利-153.67亿元，亏损减少约18.1%。

营利双增显露复苏势头，但同期现金流量表中的现金及现金等价物净增加额只有-43亿元。其中，经营活动现金流量净额-87.36亿元。

同时，归母净利已连续四个报告期为负。受持续亏损影响，公司流动性承压。截至今年6月底，融创账面现金及现金等价物余额72.92亿元，受限制存款及现金275.24亿元，交易性金融资产12.54亿元，资产负债率高达93.72%。较年初增加1.65个百分点。

据同花顺数据，按债务类型划分，融创期末短期借款达2404.25亿元，应付账款及票据达1224.92亿元，应计费用及其他应付款1452.53亿元，流动负债特殊科目2946.89亿元。

不禁疑问，如此流动性缺口，能否支撑公司正常运营？

日前，短视频博主“亮亮丽君夫妇”在融创售楼部被殴一事引发舆论热议。细观，这只是万千失意购房人的缩影。融创今年定下的“保交楼”目标为30万套。据财联社，截至10月底交付了20.5万套。

最后两月能如期完成交房目标么？又该如何避免上述事件再度上演？

11月27日，融创中国公告，公司非全资附属公司上海颢轩、公司的全资附属公司上海融创、杭州西奥订立协议，杭州西奥同意通过重组安排受让浙江启隆实业有限公司（间接持有上海亚龙项目，简称目标公司）的15.625%股权及债权，代价约25亿元，其中约24亿元将由现有债权债务进行冲抵，剩余约1亿元将由杭州西奥代上海颢轩偿还欠付新湖中宝债务。

冰冻三尺非一日寒。某种意义上讲，看到黎明霞光的融创、孙宏斌仍被黑暗包围。

3

上市对赌大限将至

能二度化险？

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同样渡劫突围的，还有王健林、万达商管。

11月21日，大连万达商业管理集团有限公司（简称“万达商管”）公告称，将对万达地产此前发行的2024年1月到期的6亿美元债还款计划进行调整。

计划1年内分四次还清上述债务，不涉及其他公开债调整，且未来也不会调整，还款来源于稳定的租金收入和珠海商管分红。万达商管强调，还款计划经过严格排布，能100%实现。

从一次结清到分期偿还，能看出万达商管的流动性压力。

实际上，2023年以来，万达、王健林一直不缺话题热度。梳理舆论，一大不确定性便是珠海万达商管今年能否上市。若成功，各方都可以松一口气；反之，两者则面临承受对赌违约的债务代价。

关于万达商管与珠海万达商管的关系，我们还得追溯到2015年。彼时，大连万达从港交所退市试图登陆A股。由于冲A无果，受对赌协议影响，公司发展遭遇流动压力。

为渡过难关，大连万达无奈断臂求生。2017年7月，万达文旅宣布以637.5亿元将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店全部股权，分别打包卖给融创、富力。

换言之，刚能喘口气的孙宏斌还曾是王健林的贵人。

随着文旅项目、酒店项目打包出清，王健林索性对万达一改到底，又陆续剥离文旅、酒店、电商、金融等业务。2018年1月其承诺，在1至2年内消化房地产业务，今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。

未完待续……

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