理解大市场错觉：投资者的盲点

“大市场错觉”（Big Market Delusion），这一概念由美国学者Cornell和Damodaran在2019年提出，指的是投资者常对具有广阔市场前景的公司过度乐观，从而高估其价值。然而，这种高估的价值最终会回归至与公司基本面相符的水平，导致高位买入的投资者遭受损失。这一现象值得深入探讨。

投资者偏好市场前景广阔的公司是出于自然而然的商业直觉。毕竟，市场规模越大，公司从规模经济中获得的收益也越大，包括更高的营收和利润。比如，在不同市场规模的国家中，公司的估值往往有显著差异。在市场容量大、人口众多、购买力强和经济体量庞大的中国，相比于市场较小的越南，同类公司可能获得更高的估值。这也解释了为什么市场估值最高的公司通常是大型跨国企业——他们不仅覆盖本国市场，而且业务遍布全球。

然而，这种对广阔市场的追捧可能导致对公司价值的误判。市场规模虽然是一个重要因素，但并非决定公司成功的唯一标准。在估值时忽略公司的基本面，如盈利能力、市场竞争地位、管理能力等，可能会导致投资决策的偏差。随着时间推移，被高估的公司价值会逐渐回归理性，那些在高估时期入市的投资者将面临损失。编译｜千际投行孙广军

深入解析大市场错觉背后的投资陷阱

投资者追求大市场中的公司股票是自然而然的选择，但这往往伴随着亏损的风险。即使在一个表面上充满广阔机遇的市场，公司要想获得成功并非易事。企业的成功至少需要满足以下几个关键要素：

1. 占据市场份额：在主营行业中占据一定的市场份额是基本要求。但这并非易事，尤其是在大型行业中。大型行业的内部复杂度高，面临众多挑战，如法律法规、地方政策、激烈的同业竞争等。如果公司未能获得一定的市场份额，即使处于大市场也无法成功。

2. 盈利能力：盈利能力是衡量公司长期生存和成功的关键。许多情况下，盈利与增长存在矛盾关系。追求快速增长的公司可能不得不牺牲短期盈利。然而，资本市场的耐心是有限的，投资者最终需要看到公司能够实现真正的利润。

3. 建立护城河：一家公司能否持续十年甚至三十年的竞争优势，关键在于是否能建立有效的护城河来抵御竞争。利润空间足够大的行业会吸引大量竞争者。如果公司无法建立起有效的护城河，其竞争优势将转瞬即逝，股价也难以得到长期支持。

由于以上因素，即使在规模巨大、增长前景无限的行业中，也存在众多失败的企业案例。例如，20世纪初的美国航空业就是一个典型例子。当时，航空业符合“大市场”的所有条件：飞机制造技术日渐成熟，越来越多的人选择乘坐飞机出行。政府大力支持基础设施建设，大量资金投入航空股票。然而，纵观美国航空业百年历史，几乎所有的航空公司都经历了破产或被并购，投资者并未获得预期的回报。巴菲特曾经指出：“新技术的突破并不能保证投资者致富，除非能建立起有效的进入壁垒，实现长期高于资本成本的超额回报。”编译｜千际投行孙广军

投资者陷阱：过度自信与市场错觉

航空业的历史只是众多投资者未能从过去吸取教训的一个例子。时至今日，许多投资者仍在重复相同的错误，其背后的一个重要原因是普遍存在的过度自信行为学陷阱，这种过度自信主要体现在两个层面。

首先，创业者层面的过度自信。创业本身就是一项高风险的活动，成功的可能性微乎其微。为了生存，创业者必须保持高度的自信和乐观，甚至偏执。特别是在科技创新领域，创业者常常坚信自己的公司会从激烈的竞争中脱颖而出。这种自我信念导致他们在给自己的公司估值时，往往将其视作行业的佼佼者和幸存者。

其次，风险投资（VC）层面的过度自信也不容忽视。风投基金经理的任务是在众多创业公司中找到未来的赢家。在高科技新兴行业，创业公司数量众多，竞争异常激烈，常常是“赢者通吃”。因此，风投在选择支持某家企业时，往往必须坚信这家企业能在残酷的竞争中胜出，成为市场上的独角兽，从而配得上高估值。

这两个层面的过度自信共同作用，导致投资的创业企业往往被当作市场中的幸存者进行估值。然而，实际上能够真正存活下来并成为市场领导者的公司寥寥无几。这就意味着，大多数未能成为幸存者的企业其股价往往被高估，而购买这些公司股票的投资者最终可能成为损失的一方。

电动汽车行业：大市场错觉下的投资泡沫与崩溃

电动汽车（EV）行业是一个典型的“大市场错觉”案例。几乎所有主流国家都致力于节能减排，预计在未来10到20年内，全球大多数汽车将转向油电混动或纯电动。这一广阔的市场前景自然吸引了众多投资者的目光。

2018年至2021年间，全球汽车制造商的市值增长了70%，达到约2.16万亿美元。这一增长几乎完全归功于电动车企，而传统非电动车制造商的市值基本持平。市场对电动车制造商的未来抱有极大的期望。例如，在2020年至2021年间，部分电动车企的股价增长令人咋舌：尼古拉（2800%）、蔚来（2150%）、阿尔西莫托（1770%）、Electra Meccanica（700%）、特斯拉（600%）、比亚迪（500%）、小鹏（150%）、理想（110%）。

2021年1月，上述八家电动汽车企业的市值总和达到1万亿美元，其中特斯拉占据了约7320亿美元。剩余七家企业的市值总和为2680亿美元，相当于德国最大的三家汽车企业（大众、戴姆勒、宝马）市值的总和，或是丰田和法拉利市值之和。

这些公司的市销率（PS）与其股价相比，更是让人震惊。2021年1月时，电动车企的市销率普遍超过20倍，远高于传统非电动车企的1.1倍。其中，像尼古拉这样的公司尽管几乎没有营业收入，市销率却异常高。小鹏和理想的市销率分别高达47倍和52倍，几乎是特斯拉（28倍）的两倍。这表明电动车企的市值已经超前消化了未来十几年，甚至几十年的销售增长预期。

然而，随着时间的推移，这一泡沫开始破裂。从2021年1月到2023年10月，这些电动车企的市值发生了显著变化：特斯拉下降了27%，比亚迪下降了6%，蔚来下降了88%，小鹏下降了70%，理想上升了1%，而尼古拉、阿尔西莫托和Electra Meccanica分别下降了95%、99%和95%。在这八家电动车领头企业中，大多数给投资者带来了巨大损失。

此外，还有众多未上市或已倒闭的电动车企，如威马、雷丁、恒大等，也是这场大市场错觉的牺牲品。电动车行业的这一波澜起伏不仅揭示了市场的波动性，也暴露了投资者在面对大市场时容易陷入的过度乐观和非理性行为。编译｜千际投行孙广军

警惕“大市场错觉”陷阱

即使在今天，电动汽车行业仍被视为一个充满前景的“大市场”。但市场的不断变化给投资者带来了既复杂又矛盾的挑战。历经股价大跌的电动车企业可能仍有翻盘的机会。在这个波动剧烈的市场中，投资者是否能够在风险与回报之间找到平衡点，实现期望中的投资收益，成为了一个关键的考量。

红杉资本创始人唐·瓦伦丁曾指出：“我们的目标始终是建立大型公司。如果你不进军大市场，就很难建立大型公司。”这种思维模式也深深影响了众多投资人，他们热衷于在大市场中寻找下一个明星企业。然而，作为精明的投资者，我们必须警惕陷入“大市场错觉”的陷阱。这种错觉会导致投资者盲目跟风，投资于那些估值远远脱离其基本面的公司。

在波动的资本市场中长期生存和成功的关键，在于深入了解投资对象，保持谨慎。投资者在做出决策时，不应仅仅被市场的广阔前景所吸引，而应全面分析公司的财务健康状况、盈利能力、市场竞争地位和长期增长潜力。只有综合考虑这些因素，投资者才能在动荡的市场中稳健前行，最终实现投资目标。

此外，投资者也需要关注行业动态，适时调整投资策略，以应对市场的快速变化。在这个充满不确定性的时代，灵活应变和持续学习是每位投资者不可或缺的技能。

来源｜FT

编译｜孙广军
题图｜Generated by AI