4月CPI、PPI同比均小幅回升，年内物价偏低压力最大的时期或已过去。CPI表现略超市场预期，主要驱动因素是成品油、旅游相关的机票酒店、金银首饰价格的上涨，具有一定的脉冲式涨价特征。此前压制核心CPI修复的“耐用消费品”与“租赁房房租”价格仍然表现不佳。预计后续CPI仍将保持“温和回升，小步上行”的态势，CPI回升至1%以上或须等到8月份之后。PPI同比在“原油、有色等上游原材料涨价”和“基数因素”的影响下有所回升，但环比仍然为负数。除了受到黑色产业链价格下跌的影响外，曾在3月价格短暂企稳的中游装备制造行业，本月价格再次转向下跌。该类行业与出口链行业重叠度较大，或显示当前出口“以价换量”的现象尚未出现明显改善。同时，我们也提示关注下游消费品行业中，文教工美体育和娱乐用品制造业的涨价效应。向后看，财政政策在24Q2-Q3集中发力有望驱动内需定价的商品价格企稳回升，但中游装备制造行业涨价乏力或将制约PPI的修复程度。

▍事项：

2024年4月，全国居民消费价格（CPI）同比0.3%（前值0.1%），环比0.1%（前值-1.0%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.5%（前值-2.8%），环比-0.2%（前值-0.1%）。

▍CPI同比小幅回升，主要驱动因素是成品油、旅游相关的机票酒店、金银首饰价格的上涨，具有一定的脉冲式涨价特征。

4月CPI同比0.3%略高于Wind一致预期0.2%，被低估的两大分项主要为“旅游”与“其他用品和服务”(主要包含首饰手表、旅馆住宿等)，二者价格环比均大幅高于历史均值水平。具体而言：

1）4月金价大幅上涨，根据国家统计局的表述，本月国内金饰品价格上涨8.7%，该因素对本月CPI的脉冲式影响被普遍低估。

2）受到五一小长假的影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨，涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点。此外，国际原油涨价也带动交通工具用燃料价格大幅上涨，对CPI产生显著拉动。

▍此前压制核心CPI修复的“耐用消费品”与“租赁房房租”价格仍然表现不佳，预计后续CPI仍将保持“温和回升，小步上行”的态势。

4月交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品的价格环比分别为-0.6%、-0.9%、-0.1%，均低于各自的历史均值水平，居民端内需不足和对大件商品消费意愿偏低或将对耐用消费品价格的回升带来持续压力。4月租赁房房租价格环比为-0.1%，亦低于历史均值0.13%，与当前房地产市场的价格特征相吻合。结合央行对城镇储户的调查问卷结果，2023年以来，居民对社交文化娱乐的消费意愿不断增强，但对购房、购置大件商品的消费意愿始终偏弱，且尚未出现明显的改善迹象，“文旅服务价格上涨-耐用消费品价格下跌”的分化格局显著。今年以来交通工具、通信工具、家用器具价格分别下跌了5%、2.3%、0.4%，旅游价格则上涨8.6%。综合考虑上述涨跌价因素，预计年内后续CPI仍将保持温和回升的态势，回升至1%以上或须等到8月份之后。

▍PPI在“原油、有色等上游原材料涨价”和“基数因素”的影响下有所回升，但环比仍为负数。基建地产相关的黑色产业链、中游装备制造行业价格下跌是核心拖累。

4月外需定价的有色金属和原油价格持续走高，LME铜现货价一度突破9900美元/吨的历史高位，由此带来石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业等行业出厂价大幅上涨。虽然4月中旬以来黑色建材价格已经出现显著回升，但从月均价格的层面看，仍然显著低于3月，故煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格仍然环比下跌3.0%、2.5%、1.0%，对PPI构成较大向下拖累。曾在3月价格短暂企稳的中游装备制造行业，4月价格再次转向下跌。该类行业与出口链行业重叠度较大，或显示当前出口“以价换量”的现象尚未出现明显改善。具体而言，计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业价格环比分别录得-0.2%、-0.3%。下游消费品行业中，文教工美体育和娱乐用品制造业上涨1.7%，该现象同样与居民对社交文化娱乐领域消费意愿的旺盛密切相关，提示关注该行业的涨价效应。

▍向后看，财政政策在24Q2-Q3集中发力，预计将驱动内需定价的黑色建材商品价格企稳回升，但中游装备制造行业涨价乏力或将制约PPI的修复程度。

4月中旬以来，加快国债发行节奏、驱动基建实物量落地的利好政策相继出台，国内黑色建材相关行业的价格出现显著回暖。考虑到24Q2-Q3或为财政政策的集中发力期，基建实物工作量将陆续形成，预计黑色建材等商品价格可获得持续的需求侧支撑。叠加考虑去年5、6、7月份PPI基数的显著滑落，后续几个月PPI同比或将逐渐回升，但中游装备制造行业涨价乏力或将继续制约PPI的修复程度，我们提示持续对该行业的价格变化保持高度关注。

▍我们基于模型拟合的月频“GDP平减指数”已经较3月出现明显改善，年内物价偏低压力最大的时期或已过去，我们测算4月实际国债利率下降至2.8%。

基于CPI和PPI数据，我们拟合了一套月度频率的GDP平减指数，用来更广泛的表示国内物价的综合情况。测算结果显示，4月的平减指数已经较3月出现明显改善。我们预计，未来该指标会逐渐温和上行，但转正或仍需等到下半年。我们测算，4月实际国债利率在名义利率（10年期国债收益率）下降、通胀水平抬升的双重作用下，下降0.3个百分点至2.8%。

▍债市策略：

对债市而言，4月CPI、PPI同比改善，整体好于市场预期，债市情绪或受到一定扰动。短期来看，债市博弈的重心仍然在宽地产、宽财政与宽货币预期，基本面数据成色对于债市的影响可能更偏边际。另一方面，一季度货政报告提及低通胀的核心在于内需不足而非货币供给不足，而稳物价目标的重要性抬升，降成本目标下低通胀对实际利率制约意味着后续MLF降息的预期仍然较强，短期债市波动后利率或仍有下行空间。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。