核心观点

1、锌精矿：1月份国产锌矿加工费从1850元/金属吨上涨至2350元/金属吨，进口锌矿加工费从-20美元/吨上涨至10美元/吨。目前市场低品位矿自提加工费2700-2800元/吨，主流到厂加工费2000-2200元/吨。

根据SMM统计2024年12月国产锌精矿产量27.2万吨，春节前后矿山停工放假，预计2025年1月份产量或不足26万吨。2024年12月锌矿进口量45.7万吨，同比增长3.5%，环比基本持平，累计进口量409.7万吨，同比13.1%。

截至1月底中国主要七个港口库存总量38.6万吨，月度环比增加8.6万吨。冶炼厂原料库存达到43.6万吨，可用天数达到28天，冶炼厂原料库存储备相对充足，造成市场矿端供应偏过剩的表现，锌矿加工费春节后有望继续上调。

2、冶炼锌：根据SMM数据统计，2025年1月中国锌锭产量52.2万吨，产量同比减少7.9%，2024年全年产量累计同比减少6.5%。预计2月份产量47万吨左右。2024年12月中国锌锭净进口2.86万吨，全年累计净进口42.9万吨，同比增长15.6%。过去锌矿供应紧张国内锌锭产量下滑造成进口量明显增加，从2025年前两月情况看，锌锭产量并未恢复。锌锭进口亏损近600元/吨，进口锌锭对国内市场冲击不大。

2024年12月开始锌矿TC开始上涨，但矿端过剩的预期抑制锌锭价格，结果表现为锌锭冶炼利润并未明显恢复，目前仍维持完全成本亏损1600元/吨左右，除去副产品收益仍有600-1000元/吨的亏损。假设2月份矿端TC继续上涨500元/吨，锌锭的成本支撑位在23500元/吨。

3、消费端：截至1月底春节前，季节性下游停工放假开工率下滑，镀锌开工率12.31%，压铸开工率19.95%，氧化锌开工率28.8%。2024年镀锌板带出口量103万吨，同比增长33.8%，全年累计净出口1178.7万吨，同比增长22.3%。

4、库存：截至一月底春节假期前，锌锭社会库存7.04万吨，绝对值处于历史低位，且累库时间节点晚于历史同期水平，交易所库存2万吨，仓单库存仅有578吨，库存低位是锌价的主要利多因素。LME锌锭库存持续下滑，已从12月峰值的接近28万吨下滑至接近19万吨，不过进口窗口处于关闭状态，且海外现货贴水结构不改，因此判断海外库存的下滑更多源于库存游戏而非供应不足。

结论：唯一利空因素：锌矿TC上涨并有望持续，锌矿供应过剩预期不改。利多因素：锌锭库存处于低位，2024年12月消费同比表现基本持平，2025年1季度有望表现为正增长，而供应端仍然受到亏损的压制，表现为同比负增长。美国自2月1日开始对中国出口产品增加10%的关税，春节长假期间，LME市场商品价格全线走低，伦锌价格下跌超100美元/吨，折算国内沪锌开盘价格将会跌破23000元/吨，冶炼利润持续亏损冶炼积极性持续被压制，锌锭库存持续保持绝对低位的情况下，依托成本支撑叠加节后消费复苏库存下滑，锌价将迎来一波反弹。上方矿端过剩预期的压力依旧较大，能否突破前高则考验国内两会政策预期及海外矿端供应的干扰，

■策略

单边：谨慎偏多套利：正套

■风险

1、海外矿端干扰

2、旺季需求不及预期

3、海外流动性收紧

（来源：华泰期货）

免责声明：本报告所涉及信息或数据主要来源于第三方信息提供商或其他公开信息，华泰期货不对该类信息或数据的准确性或完整性作任何保证。内容所载的意见、预测仅反映发布当日的观点或意见，均不构成对任何人的投资建议，投资者据此投资，风险自担。