■铜主线逻辑

1.矿端供应方面，2025年1月间，铜精矿的长单价格继续走低并且再度录得负值（-2.2%），而2025年所签订的全年长单价格仅为2.25美元/吨，2025Q1长单价格为2.5美元/吨，在不考虑副产品的情况下，这将会使得多数冶炼厂陷入亏损的局面。2024年全年，国内铜精矿进口量为2,816.46万吨，较去年同比上涨2.09%。12月较11月环比上涨12.35%至252.17万吨，不过在12月间，据铜陵有色讯，因厄瓜多尔降雨量不足、持续干旱，水电站电力供应紧张，全国将实施大规模停电政策。公司旗下Mirador铜矿计划2024年12月16日起暂停生产15天，SMM预计此次停产会使铜精矿产量减少0.5万金属吨。其他消息方面，12月31日英美资源2025年和2026年共计8万吨的Collahuasi/Quellaveco铜矿的招标结果出炉，矿企对贸易商4万吨2025年装期的铜矿中标价格在-10美元低位左右，每个季度发运1万吨。未来海外铜精矿供应或仍相对偏紧，不过在3到4月间，将会有首信秘鲁公司旗下的铜精矿、铅锌精矿和金精矿路线到港（连云港）。届时或许会令TC价格略有回升，但在长单水平偏低的情况下，预计全年TC价格难有较为良好的表现。

2.粗铜供应方面，2024年12月间，国内南方粗铜加工费较11月下降200元/吨至900元/吨，进入2025年1月，CIF进口粗铜加工费继续下跌20美元至90美元/吨，去年12月加工费的走低与期间铜价下降，持货商捂货有一定关系，而新年以来进口粗铜加工费的下降则与长单签订水平相对较低有关。2025年CIF进口粗铜RC Benchmark签订为95美元/吨，较2024年的116美元/吨减少21美元/吨。此外，国内反向开票政策的实施使得许多涉废企业的行为相对谨慎，这也进一步限制了国内粗铜的供应。2024年国内阳极铜进口量累计达89.60万吨，较前一年同比下降10.62%。2024年1至11月，国内粗铜产量累计达981.65万吨，较前一年同比上涨6.6%。2025年间，刚果金的Kamoa-Kakula项目计划将铜冶炼粗炼产能逐步提升至累计50万吨。但因铜精矿原料的短缺，粗炼产能增长目标难实现，或致全球粗炼产量下滑，与精炼产能缺口扩大，阳极铜需求将显著增加，而这也将是2025年需要持续关注的因素所在。

3.精炼铜方面，目前TC价格持续处于低位，2024年间长单仍可获利，但目前进入2025年，根据新签订的长单，目前国内冶炼厂在不考虑副产品的情况下，国内绝大多数冶炼企业均处于亏损状态（散单亏损1,585元/吨，长单亏损759元/吨）。2025年1月国内精铜产量为101.38万吨，环比下降7.46%。2025年1季度国内冶炼厂检修涉及粗炼产能约80万吨，但据SMM预计对产量影响相对有限。此后需要重点关注在TC长单价格同样偏低的情况下，冶炼企业的检修（或是以检修名义停产）的情况是否会逐步增多，同时对于诸如金银以及硫酸等副产品的价格也需持续监控。

4.废铜方面，2024年国内废铜产量累计达到113.45万吨，较2023年下降8.40%。而2025年1月以来，国内受到反向开票政策开始具体实施的影响，使得国内废铜企业开工率下降至历史低位，以湖北地区为例，据富宝咨询讯，春节前开工率仅为10%左右。但涉废企业为防止未来税赋上涨，故而刻意压制废铜价格，同时向上游废料货源压价，这使得精废价差扩大，目前精废价差为2,705元/吨附近。不过这样的价差水平相对不合理，预计节后精废价差或将有一定回归。

5.精铜进出口方面，2024年国内精铜进口量达到373.89万吨，较2023年同比上涨6.49%。由于进口窗口于2024年下半年大部分时间内开启，叠加精矿资源相对紧俏，因此电解铜进口有所增多，但需要注意的是由于目前内外贸长单在TC价格敲定后的报价大多不尽如人意，因此2025年电解铜进口继续维持增长目前来看存在较大隐患。如2025年1月期间，受到春节以及去年美精铜长单陆续结束交付的影响，预计进口量将会出现较为明显的下滑，同时进口窗口在1月中下旬关闭，因此总体而言，整个2025年上半年精铜进口量或出现同比下降的情况。而在精铜出口方面，2024年全年呈现出63.86%的增长至45.76万吨，不过在2025年间，受到海外贸易保护主义的影响，出口量或许也难持续维持高位。

6.废铜进出口方面，2024年国内废铜进口量达225万吨，同比上涨13.26%。但其中自美国进口的比例平均为19.52%。此前马来西亚方面由于港口拥堵导致发货延误，但部分贸易商表示自去年12月起，只要材料准备充分则进口物流便不会受到太大影响。而2025年所面临的问题则是与美国方面可能再度发生的贸易争端事宜，部分再生铜原料进口贸易商已从11月底开始暂停从美国采购再生铜原料，这在当下铜精矿资源本就相对紧俏的情况下，或将加剧原料端供应偏紧的局面。

7.初级加工端方面，2024年12月，国内铜材开工率为69.02%，较11月环比下降0.63个百分点，不过仍然处于全年相对偏高的位置，这是由于国内从12月1日起将会取消铜材出口退税的政策（这也从侧面反映出国内资源相对紧缺的情况），因此从11月起铜材企业便开始“抢出口”的举措，订单延续至12月。不过预计2025年1月起，随着春节的到来以及“抢出口”的结束，铜材企业开工率将会暂时下降。不过长期来看，由于国内铜材出口占比本就相对偏低（仅为3%-4%）故整体影响或相对有限。从具体分项上看，近期铜管以及铜箔企业开工率相对较高，铜杆企业开工率受到电力板块订单下降以及废铜供应相对紧张的影响而出现一些下滑。不过在元宵节后，这样的情况或将逐步改变。

8.终端消费方面，2024年国内电网实际投资完成额为6,083亿元，再度达成年初规划（6,000亿元），并且同比上涨15.26%。2025年不排除电网投资超过7,000亿元的可能性，因此虽然目前市场对于电力板块展望存在较大分歧，但电力板块仍将是铜品种终端需求中相对稳定的部分。就地产而言，2024年地产投资完成额继续下滑超10%,新增开工以及竣工面积下降也都超过20%，地产板块的恢复需要居民消费信心一同改善才能够逐步实现，预计2025年地产板块或仍在探底过程中。汽车板块方面，2024年传统汽车产量下降10.61%至1,839万辆，而新能源车产量则是继续维持34%的增长至1,288.80万辆，新能源车渗透率达到41.2%。不过需要注意的是，新能源车出口量达到129.92万吨（占产量的10.08%），同比增速下降已经下降至25.20%。而2025年随着美国方面的关税政策，预计新能源车出口同样会受到影响。整体新能源车产量增速或将进一步放缓。家电板块于2024年表现相对良好，空调、冰箱以及洗衣机的产量增长分别为9.7%、8.3%以及8.8%，但这其中来自出口部分的贡献同样不容小觑，而此部分增量在当下的国际贸易环境而言，或许也会受到较大挑战。电子方面，或许仍是2025年铜品种终端需求最有可能出现意外惊喜的板块，尤其在deep seek对人工智能算力的优化或将使得更多领域可以更加高效地利用人工智能以优化其工作效率，因此对于集成电路的需求也或将出现较为明显的增长。总体而言，虽然当下受到春节影响终端需求难有靓丽表现，但展望2025年全年，也不宜对铜品种终端需求抱有过分悲观的态度。

9.库存方面，2025年1月间，LME库存下降1.56万吨至25.58万吨，SHFE库存上涨2.39万吨至9.80万吨，中国社会库存（不含保税区）则是上涨5.27万吨至16.58万吨，上海保税区库存下降0.2万吨至1.62万吨，LME亚洲库下降1.46万吨至2.01万吨，Comex库存在2024年间上涨明显，这或许是由于目前对于人工智能以及算力的重视使得美国正在成为继伦敦以及上海之外另一个铜品种贸易流通地，2025年1月间Comex库存上涨0.40万吨至8.85万吨，当前海外库存明显高于国内，这可能会使得国内未来对于精铜进口的依赖更为明显。在此背景下，2025年春节前后国内社库的累库幅度或许也将不如往年。

总体而言，当下无论是铜精矿还是粗、废铜的供应均存在较大隐患，并且从国内取消铜、铝材出口退税政策也反映出未来有色资源在国内或处于相对稀缺的状态，而就需求端而言，2025年终端需求整体实则并不悲观，在春节影响结束后，终端以及铜材的开工陆续恢复后，国内相对低库存以及原料紧张的情况或使得铜价易涨难跌，因此2025年2月套保操作上仍建议以逢低买入为主，Cu2504合约买入区间可在72,000元/吨-72,500元/吨。

■策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：卖出看跌（Short put Cu2504 72,000元/吨）

■风险

春节前后需求下降过快且短时内难以恢复

矿端供应偏紧预期被打破TC快速上行

（来源：华泰期货）

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